亏损超10亿却涨85%！礼邦医药的‘借船’与‘建城’生死局

夜色刚沉入港交所的交易大厅，礼邦医药的股价便在开盘那一刻跳涨了85%。23日前的招股书还躺在电脑屏幕上，数字安静地排列着——2024年营收653万元，2025年营收3056万元，两年亏损却累计超过10亿元。腾讯持股10.28%，礼来亚洲的名字反复出现在股东名单里，新加坡GIC、Loomis Sayles等11家基石投资者合计认购8150万美元。资本用真金白银投了票，但财务页上那些刺眼的亏损数字，像一道没有完全愈合的伤口。

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礼邦此刻的处境，恰好悬在中国创新药企商业化的十字路口上，两边分别是两条截然不同的路：借船出海，还是自建城池。

美信罗的“借船”实验

先看那条已经走过的路。2023年，礼邦与罗氏签订商业化协议，拿下了美信罗在中国大陆的独家推广权益。这款长效促红素是全球首个获批的每月一次给药产品，2023年底被纳入医保，此后覆盖了超过300家医院。一笔代销生意，在两年内为礼邦贡献了3700多万元的收入，成为IPO招股书上唯一能写进“营收”栏目的数字。

这是典型的“借船出海”——借用跨国药企已经验证过的产品、已经被市场教育过的医生认知、已经进入的医保目录，快速获得现金流。对于一家2018年才成立、核心产品AP301尚未获批上市的Biotech而言，美信罗的意义不仅是几千万收入，更是一个从零搭建销售流程、接触医院终端、理解医保谈判逻辑的实战机会。

但代价同样清楚。代销的利润分成薄，品牌资产沉淀在罗氏名下，推广节奏受制于合作方的整体策略。当一个团队习惯了帮别人卖药，要转型为自己卖药，中间隔着的不仅是产品切换，还有整个销售体系的重新锻造。美信罗给了礼邦一张市场入场券，却没有给它一张永久的座位票。

自建城池的账本

真正的赌注在另一条路上。AP301——礼邦从Vidasym买下全球权利的口服铁基磷结合剂——已完成中国III期注册临床试验，即将向国家药监局提交新药上市申请。公司的计划是自建一支150至200人的销售队伍，把这款被列为中国一类新药的产品推进医院药房。

算一笔账。一个200人的销售团队，按行业平均薪酬水平，仅工资一项每年就要烧掉七八千万，加上培训、学术推广、市场准入费用，年运营成本轻松破亿。而礼邦截至2025年底账上的现金及现金等价物是3.58亿元，2025年全年亏损7.52亿元。即便IPO募资净额约11.8亿港元，其中约12%计划用于商业化，这笔钱在资本的消耗速度面前，也撑不了太久。

更大的隐忧藏在政策底色里。自2018年试点以来，药品集中带量采购已经走过11批，2025年第11批国采纳入55个品种，2026年第12批进一步扩展至65个品种，对应市场规模接近600亿元。带量采购的逻辑很简单：用降价换市场，用规模压成本。当一个创新药企花大价钱自建团队去推一款尚未进入医保的新药时，它既要面对已被老药价格压低的行业基准，又要赌自己的产品能在医保谈判中拿到足够的定价空间。

高磷血症市场有这样的底气吗？AP301的设计确实有差异化优势——阿拉伯胶包裹的铁基配方，不被全身吸收，服用体验比传统大粒片剂或咀嚼药丸更友好。AP306的数据也足够亮眼：II期临床中约95%的患者在7至8周将血清磷控制到目标水平，而阳性对照组这一比例约为50%。市场空间同样清晰——全球高磷血症药物市场预计2035年将达64亿美元，中国市场同期预计达107亿元。但这些数字不会自动变成收入。真正的问题是：医生是否愿意为“更好的体验”开处方？医保是否愿意为“同类最优”买单？患者是否愿意为此自付溢价？

哪条路适合谁

如果把视角拉远，礼邦的选择其实是中国Biotech群体的一个切片。市场上早已跑出了多种模式。

百济神州走的是自建城池的极致路线，泽布替尼在美国市场的销售团队就是硬生生打出来的。信达生物在PD-1之后零敲碎打地维持增长，年销售逼近百亿。这两家的共同点是：产品有足够的差异化、有全球化潜力、融资能力足够支撑长期的商业化投入。

另一侧，再鼎医药以license-in模式起家，核心产品大多靠合作推广。康桥资本则走了一条更轻巧的路——接手武田和优时比剥离的成熟品种，通过运营优化而不是研发投入来创造价值，神基制药成立两年便冲刺IPO。这些案例说明，不是所有Biotech都需要自建城池。当产品为me-too或竞争激烈、资金紧张、缺少销售人才时，合作可能是更理性的选择。

关键在于阶段和匹配度。早期合作获取经验，后期自建打造品牌，或者采取“部分区域自营、部分区域委托”的混合模式，这些动态切换的策略，考验的是管理层的判断力而非勇气。礼邦从代销美信罗起步，再到计划自建团队推AP301，走的恰恰就是这种从借力到自建的渐进路径。但这条路能否走通，取决于AP301获批后的定价空间，以及公司账上的现金能否撑到销售爬坡的拐点。

三角博弈的新规则

审视礼邦和它所代表的一批Biotech，会发现它们正面临一个三重的博弈结构。

第一角是烧钱。研发需要钱，商业化更需要钱。百济神州在泽布替尼上市前烧了上百亿，信达生物的亏损也持续多年。对于礼邦这样年亏损7.52亿元、现金仅3.58亿元的公司，每一笔资本开支都是一次押注。扬州工厂的年产能设计超过200吨，2.31亿和1.02亿的资本开支摆在那里，既是未来成本控制能力的筹码，也是当下现金流最直接的承压。

第二角是IPO。市场对商业化能力的评估标准已经变了。几年前，一个研发故事、几个早期临床数据就能撑起估值。如今投资人更关心的问题是：你的产品上市后能卖多少？你的销售团队在哪？你的定价空间多大？礼邦IPO首日涨超100%，市值冲上150亿港元，963倍的公开发售认购表明市场对肾病赛道的认可。但上市仅是融资通道的打开，不是商业化的终局。

第三角是带量采购。它改变了整个游戏规则。过去，自建销售团队的核心逻辑是依靠学术推广激发处方量，再以量换价。但带量采购的逻辑是直接以价换量——医保用明确的采购量承诺来换取企业的降价。这意味着，即便自建了团队，如果产品最终没能进入医保目录，推广效率会大打折扣；如果进了但价格被压得太低，每卖一盒的利润可能连销售人员的提成都覆盖不了。

商业化的成败，早已从“拼研发速度”转向“拼市场准入与成本控制”。这一点上，礼邦把海外临床的账单交给联营公司R1的操作堪称聪明——以股权替代现金，降低即时压力，还保留了未来的分红权利。但国内市场的挑战没有类似的拆解方案。审批进度、产能爬坡、医保谈判，这三个关口的先后顺序和结果，将直接决定AP301是成为现金牛还是成为又一个烧钱的无底洞。

没有标准答案的选择

从2018年天使轮到2026年敲钟，礼邦用了八年时间。八年间，中国的创新药行业经历了资本狂飙、泡沫破裂、政策重构的完整周期。那些活下来的Biotech，无一不是在研发与商业化、烧钱与自我造血、速度与质量之间反复权衡。

回到那个核心问题：一家拥有核心产品、面对持续亏损与带量采购的Biotech，应该咬牙自建销售团队，还是寻求与大型药企深度合作？

礼邦选择了两条腿走路——一边用美信罗的代销积累市场经验，一边为AP301的自建团队做准备。这种混合策略在理论上兼顾了短期现金与长期能力，但代价是管理复杂度和资金压力的双重叠加。12到24个月内，AP301的审批进度、扬州工厂的产能爬坡、医保谈判的结果，将连续检验这家公司能否完成从烧钱的Biotech到自我造血的Biopharma的转变。

读招股书时读到一段话不会忘记：全球有超过8亿慢性肾病患者，中国超过一亿。这些数字背后是一个个每天需要服药、忍受胃肠道副作用、在依从性与生活质量之间拉扯的真实个体。对医生和患者而言，每天服几片药、副作用有多重、长期吃不吃得下去——这些“生活化”的指标，最终会决定一款新药能否真正进入处方笺。

今天的敲钟是庆祝的一刻，市场的喧哗掩不住商业化路上的硬核问题。明天的账单、疗效与医院药房里的真实反馈，才是真正拉开序幕的时刻。

留一个问题给你：如果你是一家刚上市、亏损仍大、核心产品尚未获批的Biotech的CEO，你会选择把有限的资金砸向自建销售团队，还是把钱省下来、把推广权交给更有经验的大药厂？答案没有对错官方配资开户，但每一个选择背后，都对应着一套完全不同的风险收益模型，值得这个行业持续观察与争论。